Analyse des actions ordinaires
L’analyse des actions ordinaires est l’élément central de l’investissement de style valeur, et tous les grands investisseurs de style valeur l’utilisent. Benjamin Graham a jeté les bases de l’analyse des actions ordinaires pour les investisseurs de style valeur dans l’édition de 1934 de Security Analysis, pavant ainsi la voie pour des milliers d’investisseurs à venir.
Dans le présent article, nous examinons certains des points essentiels présentés par Graham et Dodd. L’investissement de style valeur est à la fois une science et un art, car il exige une analyse exhaustive des potentiels de gains d’une société. Il faut donc examiner ses antécédents de rentabilité et prédire ses résultats futurs.
La prévision des bénéfices est risquée parce que l’avenir est imprévisible, mais aussi parce que les bénéfices antérieurs ne sont pas des faits inaltérés, mais reflètent la rentabilité d’une société, telle qu’elle est présentée par son équipe de gestion. Ils sont donc sujets à interprétation et facilement manipulés.
Voilà pourquoi tous les investisseurs de style valeur doivent analyser les actions ordinaires sous toutes leurs coutures, comme le recommandent Graham et Dodd, s’ils veulent vraiment dénicher les vraies aubaines à long terme.
« L’analyse idéale mène à l’évaluation de l’émission par rapport à son prix courant dans le but de déterminer si le titre constitue un achat intéressant. »
The Intelligent Investor (L’investisseur intelligent), Benjamin Graham.
L’analyse des actions ordinaires représente l’investissement de style valeur à l’œuvre. Les investisseurs de style valeur recherchent des sociétés sous-évaluées dont le cours de l’action est inférieur à la valeur de la société. Le cours de l’action est facilement accessible, mais l’évaluation de la société ne l’est pas. Les investisseurs de style valeur effectuent des analyses détaillées en vue de déterminer la valeur réelle d’une société.
Considérez ceci : General Electric (GE), une des sociétés industrielles les plus prospères du siècle dernier, semble représenter une bonne valeur. L’action de GE qui se négociait à 42 $US il y a à peine six mois se négocie à 25 $ aujourd’hui, soit une dépréciation de 40 %. L’achèteriez-vous?
Les investisseurs de style valeur recherchent des sociétés dont l’action se négocie à un escompte par rapport à la valeur de l’entreprise. Le fait que GE se négocie à 60 % de son cours d’il y a six mois suggère que la société est à vendre. Mais en tant qu’investisseurs de style valeur, nous n’en savons pas suffisamment pour déterminer si GE est réellement « un achat intéressant » comme aurait dit Benjamin Graham, le précurseur de l’investissement de style valeur. Pour bien nous renseigner, nous devons nous tourner vers M. Graham pour comprendre en quoi consiste l’analyse des actions ordinaires.
Benjamin Graham est probablement l’investisseur de style valeur le plus important qui fut. Graham était à la fois courtier et professeur à l’Université Columbia quand en 1934, il a publié son premier livre à succès sur l’investissement de style valeur, Security Analysis, avec son collègue David Dodd. Graham et Dodd ont élaboré ces principes après que Graham eut été presque anéanti par le crash boursier de 1929, annonciateur de la Grande Dépression.
Graham est aussi célèbre pour l’influence qu’il a exercée sur Warren Buffett, l’investisseur le plus prospère du monde. Buffett a été l’élève et l’employé de Graham. Il a fait son entrée dans le secteur des valeurs mobilières comme analyste pour Graham.
Pour en revenir à notre placement potentiel, nous pouvons nous tourner vers Graham pour l’analyse rigoureuse qui nous aidera à déterminer si GE est bel et bien sous-évaluée et donc, une aubaine. On peut commercer par considérer GE, et tout placement en action d’ailleurs, comme un placement dans une société.
Les sociétés prospères font des profits et font fructifier ces profits au fil du temps. Une entreprise qui ne grossirait jamais mais gagnerait, disons 10 $ par année, pendant les vingt prochaines années, serait très facile à évaluer : 200 $ (10 $ x 20) sans tenir compte du fait que les dollars futurs vaudront moins que les dollars actuels.
Il est donc clair qu’il faut évaluer une société en fonction de ses bénéfices futurs et non seulement de ses bénéfices actuels, et de sa capacité à faire fructifier ces bénéfices à long terme. Dans cet exemple, si cette entreprise peut accroître ses bénéfices de 20 % par année, tous les ans, alors elle vaut 640 $ aujourd’hui, suivant les mêmes hypothèses avancées plus haut.
Le hic avec l’analyse de société est que nous ne pouvons jamais prédire exactement la vitesse de croissance à long terme d’une société, nous ne pouvons que l’estimer à la lumière de notre analyse rigoureuse. D’où l’importance de la qualité de l’équipe de gestion dans l’analyse.
Nous devons croire que les gestionnaires sont crédibles et qu’ils ont l’expertise nécessaire pour réaliser les objectifs visés. Si ces gestionnaires ont la réputation de tenir leurs promesses, alors en tant qu’investisseurs de style valeur, nous pouvons dire avec certitude ce que vaut cette société aujourd’hui.
Ensuite nous devons être convaincus que les gestionnaires veilleront à nos intérêts. Plutôt que de s’enrichir à coup de généreuses rétributions, les gestionnaires se conduiront dans notre intérêt. Au lieu de faire des acquisitions coûteuses qui ne cadrent pas avec les objectifs commerciaux de la société, les gestionnaires nous verseront les liquidités sous forme de dividendes, un élément important du rendement total des investisseurs en actions.
Graham insiste sur les versements de dividendes comme « l’un des critères les plus convaincants de qualité». Graham qualifie les sociétés qui versent des dividendes tous les ans depuis 20 ans de plus défensives que celles qui ne versent pas de dividendes systématiquement. Ce qui s’explique par le fait que les sociétés qui ne versent pas de dividende sont moins disciplinées.
Nous devons faire confiance aux gestionnaires car nous ne pouvons jamais avoir une vue complète d’une société. Nous n’avons que des indices sur les forces et les faiblesses de la société que nous analysons en examinant son bilan, les états de ses résultats et flux de trésorerie. Le bilan décrit les actifs et les passifs d’une société à un moment donné. L’état des résultats décrit les revenus et les coûts de la société pendant un trimestre donné, et l’état des flux de trésorerie montre comment le bilan varie chaque trimestre par rapport aux changements des résultats.
Les règles de la comptabilité d’entreprise dictent comment les gestionnaires doivent présenter une société dans ses états financiers, quoique ces règles laissent beaucoup de place à l’interprétation. Puisque les gestionnaires sont récompensés en fonction des profits et de la hausse du cours de l’action, il est dans leur intérêt de montrer des profits chaque trimestre. Il arrive donc que certains gestionnaires déforment les faits pour en arriver à leurs fins. Les investisseurs de style valeur doivent donc effectuer des analyses rigoureuses pour découvrir la situation réelle de la société. Le passé foisonne d’histoires de sociétés qui paraissaient rentables dans les états de leurs résultats pour ensuite être déclarées insolvables.
Dans son autre livre The Intelligent Investor (L’investisseur intelligent), Graham fournit un exemple instructif d’investisseurs qui ont été trompés par les chiffres dans le cas de Penn Central Railroad. La société était évaluée à environ 2 milliards $ en 1968, mais à peine deux ans plus tard, elle fait faillite, la plus grosse faillite semblable à ce jour. Graham fait simplement remarquer que les bénéfices déclarés de 6,80 $ l’action en 1968 n’étaient pas « réels » et auraient du être remis en question par tout analyste digne de ce nom. En 1971, la société avait annoncé des frais spéciaux de 12 $ l’action et peu de temps après, elle déposait son bilan.
L’analyse d’une action ordinaire n’est pourtant pas une mince affaire. Elle comporte des recherches de longue haleine et des analyses minutieuses des perspectives d’une société. Cela relève à la fois de l’art et de la science. L’objectif consiste à dénicher les sociétés qui ont le plus de chance d’accroître leurs bénéfices au fil du temps.
L’investisseur de style valeur compare ensuite le cours de l’action aux bénéfices par action d’une société afin de déterminer si cette société représente vraiment une bonne valeur. Mais revenons-en à GE. Son action se négocie à 25 $, alors que son cours était de 42 $ il y a à peine six mois. On s’attend à ce que l’action s’apprécie de 2,22 cette année, ce qui la place au plus bas de son évaluation historique.
GE est également reconnue pour son équipe de gestion chevronnée et crédible et la croissance solide de ses bénéfices et dividendes; et elle est bien diversifiée dans plusieurs secteurs, dont l’infrastructure et les soins de santé. L’équipe de gestion prévoit une croissance des bénéfices de 10 % pour l’exercice financier en cours.
Donc GE peut sembler intéressante, mais nous n’avons toujours pas suffisamment de renseignements pour prendre une décision éclairée. Voilà le point de départ de l’investisseur de style valeur qui considère investir dans GE. Les vrais investisseurs de style valeur retroussent leurs manches, décortiquent les états financiers et fouillent dans tous les recoins de la société afin d’en découvrir la valeur réelle.
